Asset Allocation 2023
Nell’attuale scenario economico-finanziario Inarcassa ha delineato la nuova Asset Allocation Strategica (AAS) per il prossimo anno con una rinnovata attenzione alla gestione dei rischi più tradizionali e alle nuove metriche di rischio legate agli investimenti sostenibili, a cui è esposto il patrimonio. Pioniere tra le Casse di Previdenza, Inarcassa ha formalizzato e fissato i propri obiettivi integrando i criteri ESG (Environmental, Social e Governance) nei propri processi decisionali, confrontandosi con le nuove sfide poste sul piano internazionale ma continuando a sostenere con i propri investimenti l’economia del paese.
La strategia finanziaria adottata da Inarcassa, attraverso l’impiego delle risorse disponibili, persegue l’obiettivo di identificare combinazioni di rischio-rendimento che siano efficienti in un arco temporale coerente con quello degli impegni assunti nei confronti degli associati, previsti dal Bilancio Tecnico Attuariale e prescritti dai Ministeri Vigilanti e dalla COVIP. Il quadro di riferimento è sempre quello della contribuzione e del supporto che il patrimonio e il suo rendimento devono garantire alle prestazioni. In particolare, le combinazioni di rischio-rendimento efficienti devono consentire di massimizzare il rendimento del patrimonio accumulato esponendosi a un livello di rischio ritenuto accettabile dal Comitato Nazionale dei Delegati.
In tale contesto, considerata la natura sociale degli obiettivi perseguiti, Inarcassa, nell’ottica di una sana e prudente gestione del proprio patrimonio, pone costante cura nell’identificazione dei rischi ai quali il patrimonio è esposto: rischi di mercato, di tasso, di credito, di cambio, di liquidità, di controparte, di volatilità 1; e per il contenimento di tali rischi utilizza tutti gli accorgimenti utili allo scopo sia attraverso un’appropriata diversificazione degli investimenti per classi di attività, per tipologia di strumenti, per allocazione geografica, per settore di attività, per controparti e per stile di gestione, sia attraverso il puntuale monitoraggio dei livelli di esposizione al rischio da parte degli uffici della Direzione supportati dalle analisi del Risk Manager, Prometeia Advisor Sim.
La verifica dei parametri di rischio/rendimento attesi dell’Asset Allocation Strategica nel 2022 è stata condotta dopo aver acquisito tutte le informazioni necessarie e aggiornate con il nuovo bilancio tecnico. Nel processo di definizione dell’Asset Allocation Strategica, sono stati integrati elementi di ALM (Asset and Liability Management)2 ottimizzando le proposte in logica LDI3 (Liability Driven Investment) con l’obiettivo di individuare il portafoglio che meglio consenta di gestire i rischi nel suo complesso. Questo approccio, integrando i rischi dell’attività caratteristica, ovvero quella previdenziale, nell’ottimizzazione dell’AAS si colloca tra la gestione del rischio e la pianificazione strategica, concentrandosi su una prospettiva a lungo termine piuttosto che sulla mitigazione dei rischi immediati ed è un processo di massimizzazione delle attività tale da assicurare la miglior copertura possibile ai propri impegni futuri. La modellistica integrata dell’analisi dell’attivo e del passivo permette quindi di definire dei target di rendimento coerenti e sostenibili per Inarcassa con i relativi budget di rischio.
La flessibilità del modello, mediante l’analisi e lo stress delle diverse variabili che maggiormente impattano gli equilibri finanziari di lungo periodo, permette inoltre di identificare meglio i rischi finanziari e non e i loro potenziali impatti sull’equilibrio di lungo periodo dell’Ente e anche le leve su cui intervenire per assicurare la sostenibilità finanziaria dell’Associazione, nonché sul potenziale contributo all’adeguatezza delle prestazioni.
Le variabili individuate che impattano gli equilibri finanziari di Inarcassa sono le dinamiche demografiche, l’assetto regolamentare, il rendimento del patrimonio e il tasso di inflazione. Le analisi effettuate confermano che, anche stressando le ipotesi di crescita dei redditi/popolazione degli iscritti del Bilancio Tecnico, Inarcassa non ha problemi di equilibrio finanziario nel breve e medio periodo.
Le analisi di Asset & Liability Management, effettuate a partire dall’ultimo Bilancio Tecnico approvato dall’Ente e tenendo in considerazione l’attuale contesto di mercato, evidenziano in particolare che:
• Il saldo previdenziale è positivo nel medio periodo (sino a oltre dieci anni);
• Il patrimonio, tenendo conto sia delle ipotesi del bilancio tecnico sia della redditività attesa dell’attuale AAS, aumenta progressivamente nel tempo;
• Il rapporto patrimonio/prestazioni è abbondantemente superiore alla soglia delle cinque annualità, sia nel medio sia nel lungo periodo;
• Gli indicatori di Funding (patrimonializzazione e indicatore equilibrio attivo/passivo) sono in miglioramento rispetto allo scorso anno;
• Il saldo gestionale, anche ipotizzando nulla la redditività del patrimonio, è positivo nei prossimi anni e, in particolare, nel quinquennio 2023-2027 è pari mediamente a circa 430 milioni di euro.
Le analisi pertanto confermano che, utilizzando le ipotesi di crescita dei redditi/di numerosità degli iscritti del Bilancio Tecnico, Inarcassa non ha problemi di equilibrio finanziario nel breve e medio periodo. Tenendo però in considerazione l’aleatorietà dei corsi di mercato, può emergere un potenziale rischio di registrare, negli scenari avversi, un saldo gestionale a mercato negativo.
Le variabili che impattano sugli equilibri finanziari di lungo periodo sono riportate nel grafico in basso, dove la dimensione della bolla indica la maggior influenza sulle dinamiche di sostenibilità finanziaria.
Sulla base di queste nuova impostazione metodologica si è proceduto, come di consueto, alla verifica del profilo rischio/rendimento del patrimonio alla luce dei numerosi e dirompenti movimenti dei mercati finanziari degli ultimi mesi. A livello macroeconomico, i rischi permangono dal lato dell’offerta spesso alle prese con gli strascichi degli effetti della pandemia sulla catena produttiva e con costi di produzione e trasporti in salita. Tutto ciò, insieme ai rincari delle materie prime, ha contribuito al recente forte rimbalzo dell’inflazione su scala mondiale. È tuttavia plausibile pensare che l’aumento dei prezzi al consumo sia progressivamente assorbibile, dato il livello di capacità produttiva inutilizzata nell’economia mondiale e il carattere temporaneo degli squilibri tra domanda e offerta. La modellistica proprietaria Prometeia consente di simulare l’andamento dell’inflazione attesa nell’orizzonte temporale preso in considerazione, ovvero il prossimo quinquennio, che, in base alle attuali aspettative, risulta pari al 2,4% annuo.
Nella riunione del 13 ottobre 2022, il Comitato Nazionale dei Delegati è stato chiamato a deliberare la Asset Allocation Strategica tendenziale di Inarcassa per il quinquennio 2023-2027, avendo la possibilità di valutare 4 proposte tutte efficienti e con rendimenti crescenti all’aumentare del rischio. Le allocazioni strategiche proposte hanno diversi profili di rischio e sono state ottimizzate su un orizzonte di cinque anni con gli obiettivi di seguito specificati:
– Proposta 1: ottenere, nel prossimo quinquennio, un saldo gestionale medio a mercati negli scenari più avversi (5° percentile) non negativo;
– Altre allocazioni: ottenere un extra rendimento rispetto all’1% reale (ipotesi del bilancio tecnico) con un limite di rischio, espresso in termini di saldo gestionale medio a mercato negli scenari più avversi (5° percentile), in particolare:
– Proposta 2: extra-rendimento dello 0,9% e saldo gestionale minimo a mercato negli scenari più avversi di ca. -100 mln;
– Proposta 3: extra-rendimento dell’1,0% e saldo gestionale minimo a mercato negli scenari più avversi di ca. -200 mln;
– Proposta 4: extra-rendimento dell’1,1% e saldo gestionale minimo a mercato negli scenari più avversi di ca. -300 mln.
La maggiore redditività attesa potrà essere utilizzata per la gestione di un «fondo di stabilizzazione», per aumentare l’adeguatezza delle prestazioni e come copertura per l’ipotesi di un’inflazione realizzata più elevata rispetto a quella stimata nel modello per i prossimi 5 anni (ca. 2,2%). Si precisa che non è stata ottimizzata una allocazione con l’obiettivo di ottenere un target di rendimento reale dell’1% (coerente con le ipotesi del bilancio tecnico) in quanto anche l’allocazione con rischio minore (proposta 1) consente di ottenere una redditività più elevata.
L’Asset Allocation Strategica tendenziale deliberata (proposta 3 sul grafico sottostante) prevede un rendimento nominale annuo composto del 5,4%, e una rischiosità attesa espressa in termini di perdita massima (5° percentile dei rendimenti - Shortfall) sul singolo anno dell’7,6%.
La composizione e i relativi limiti agli investimenti deliberati sono variati leggermente rispetto all’anno precedente e sono:
− Monetario 3,5% dell’intero patrimonio;
− Obbligazioni 38,0% dell’intero patrimonio:
• con possibilità di investimento in titoli obbligazionari definiti High Yield nella misura massima del 7% del patrimonio di Inarcassa;
• per gli investimenti in High Yield tramite O.I.C.R. o mandati di gestione; possibilità di investimento anche in obbligazioni con rating inferiore a “B”;
• limite di investimento in High Yield non applicato ai titoli di Stato Italia in caso di downgrading sotto “BBB”;
• per gli investimenti nel comparto “obbligazioni Mercati Emergenti” possibilità d’investimento in obbligazioni governative o assimilabili di Paesi Emergenti nella misura massima del 4% del patrimonio dell’Ente.
- Azioni 22,5% dell’intero patrimonio:
• con possibilità di investimento, nella misura massima del 5% del patrimonio di Inarcassa, in mercati appartenenti alla categoria “Paesi Emergenti”.
− Ritorno assoluto e investimenti reali 17,5% dell’intero patrimonio;
− Immobiliare 18,5% dell’intero patrimonio. È confermata l’esposizione valutaria, al netto delle coperture, entro il 30% del patrimonio.
Rispetto alla precedente AAS si evidenzia l’aumento della componente obbligazionaria (+3,0%) e la contestuale riduzione della componente azionaria (-1,5%); ridotta nella misura del 2% la componente a ritorno assoluto/ investimenti reali a fronte di un leggero aumento della porzione di portafoglio immobiliare (+1,0%); ritoccata al ribasso anche l’esposizione alla componente monetaria (-0,5%).
Al fine di stabilizzare il profilo rendimento- rischio atteso si conferma l’opportunità di identificare delle bande di oscillazione delle esposizioni (a livello di macroclassi). Nella tabella in basso vengono indicate le bande di oscillazione per ciascuna macro-classe, «asimmetriche» per tenere diversamente conto del livello di rischiosità di ciascuna classe di investimento. Tenendo conto dell’attuale scenario per il prossimo anno e dei numerosi fattori di rischio, le bande di oscillazione sono caratterizzate da una maggiore ampiezza asimmetrica negativa per le asset class maggiormente rischiose, azionaria in particolare. Si vuole pertanto, in logica puramente cautelativa, confermare una maggiore possibilità di sottoponderazione delle classi maggiormente rischiose ricorrendo, conseguentemente, alla possibilità di sovraponderare quelle meno rischiose. Sono previste delle bande di oscillazione sull’esposizione valutaria per consentire di sovra/sottopesare l’esposizione al rischio cambio, in funzione sia delle attese di mercato sia della relazione tra costi di copertura e riduzione del rischio.
In fase di definizione dell’AAS si è tenuto conto di due indicatori quali l’ESG Quality e la Carbon Intensity. Inoltre, per ciascuna allocazione proposta, è stata calcolata la percentuale di titoli che perseguono gli obiettivi SDGs individuati dalla Politica di Sostenibilità Inarcassa. Gli score utilizzati sono stati forniti a Inarcassa da Nummus.info, l’advisor ESG selezionato da Inarcassa, con le seguenti coperture:
– ESG Quality Score4: tutte le classi liquide e illiquide a eccezione della liquidità
– Carbon Intensity5: tutte le classi liquide a eccezione della liquidità e del governativo
– SDGs6: tutte le classi liquide a eccezione della liquidità, del governativo e degli alternativi
Il tema di strumenti ESG in portafoglio. Il comparto azionario è investito in strumenti sostenibili, dotati di label ESG/SRI per circa il 90%, sono inclusi anche i titoli azionari italiani detenuti direttamente con rating Nummus superiore o uguale ad A; il comparto obbligazionario corporate presenta una allocazione sostenibile per oltre l’80%. Permane una contenuta componente tradizionale di obbligazioni dirette e di fondi high yield. Il comparto obbligazionario governativo è ancora prevalentemente tradizionale con una forte componente investita in titoli di stato Italia; di questi, una è l’emissione green italiana che Inarcassa ha sottoscritto tra il 2021 e il 2022 in diversi momenti per nominali 200€/ mln e un’altra riguarda un’emissione francese per 50 €/mln. Il grafico soprariportato include anche gli 8 titoli di stato del comparto governativo globale ex emu, tutte emissioni green bond per un totale di circa 170 €/mln di nominale. In merito agli investimenti reali, circa l’85% infrastrutturali presenta una valutazione in termini di scoring ESG superiore o uguale alla singola A. Per il solo private equity la percentuale si riduce a circa il 46% per effetto di strumenti con vintage poco recente. Per l’immobiliare, nel portafoglio domestico sono inclusi 8 strumenti dove i principi di sostenibilità sono integralmente applicati, per un ammontare impegnato di circa 180 €/mln, mentre nel portafoglio globale sono presenti 11 strumenti con valutazioni superiori o uguali ad A per un totale di circa 600 €/mln.
Il giudizio complessivo del portafoglio in termini di rating ESG è stato raggiunto ponderando lo scoring della parte liquida e illiquida con i rispettivi pesi di portafoglio. La valutazione di sostenibilità della componente illiquida di portafoglio è idonea, ma risulta condizionata in particolar modo dai fondi immobiliari domestici che hanno una valutazione ESG pari a “BB” e pesano circa il 40% di tutta la componente illiquida. Proprio su di essi sarà concentrata nel corso del prossimo anno un’intensa attività di efficientamento energetico al fine di migliorare gradualmente il livello di sostenibilità.
Ad oggi, grazie a questo progetto e ai risultati ottenuti, è possibile affermare che siamo in grado di avere una view complessiva sulla sostenibilità degli investimenti Inarcassa. Si evidenzia che lo score del portafoglio illiquido complessivo ad oggi è migliorato raggiungendo la soglia 57.2/100 rispetto alla precedente valutazione di fine 2021 pari a 55,4/100, dunque ci troviamo in fase di passaggio da BBB ad A.
Ad oggi il 60% del patrimonio totale è investito direttamente in strumenti esplicitamente qualificati come “responsabili” in termini ambientali e sociali (almeno rating A) e questa quota aumenterà progressivamente. Allo stesso tempo, viene prestata sempre più attenzione nella selezione delle controparti che adottano l’approccio ESG nel loro processo di investimento.
Inarcassa già da tempo ha assunto impegni di investimento a sostegno dell’economia reale italiana e continua a essere presente, sempre in misura coerente con il profilo di rischio complessivo del patrimonio.
Per quanto riguarda il sostegno all’economia domestica, infatti, è bene sottolineare che è stato destinato agli strumenti finanziari collocati geograficamente in Italia oltre il 42% del totale pari a oltre 5 mld di euro. Di questi oltre 1 mld è stato destinato a investimenti in veicoli che indirizzano risorse finanziarie direttamente all’economia reale ovvero al sistema delle piccole e medie imprese. La ricerca di tali fonti alternative di reddito deve comunque inserirsi in un processo di costruzione del portafoglio che tenda a privilegiare oltre agli aspetti reddituali di lungo periodo, gli elementi di diversificazione e di decorrelazione con gli asset più rischiosi.
Gli aspetti da considerare sempre sono:
1. Il grado di liquidabilità, che non deve essere assoluto, ma coerente con l’intera struttura del portafoglio.
2. La redditività che deve essere il più possibile costante nel tempo per assicurare ritorni pensionistici stabili e non creare discontinuità nelle prestazioni.
3. Il profilo dei costi degli strumenti di investimento alternativi.
4. La capacità di controllo e di monitoraggio delle iniziative.■
1. È bene ricordare che l’investimento immobiliare è caratterizzato dal rischio specifico, fattore di più complessa valutazione, soprattutto in termini di valori attesi e di contributo al rischio del patrimonio.
2. La pratica di gestire i rischi finanziari che sorgono a causa di disallineamenti tra attività e passività nell’ambito di una strategia di investimento nella contabilità finanziaria. L’ALM si colloca tra la gestione del rischio e la pianificazione strategica. Si concentra su una prospettiva a lungo termine piuttosto che sulla mitigazione dei rischi immediati ed è un processo di massimizzazione delle attività per far fronte a passività complesse che possono aumentare la redditività. L’ALM comprende l’allocazione e la gestione degli attivi, la gestione del rischio azionario, del tasso d’interesse e del rischio di credito, comprese le sovrapposizioni di rischio, e la calibrazione di strumenti a livello aziendale all’interno di questi quadri di rischio per l’ottimizzazione e la gestione nel contesto normativo e patrimoniale.
3. Questa strategia si è diffusa nel corso degli anni ’90 nell’ambito istituzionale (fondazioni, fondi pensione, fondi patrimoniali, ecc.) e si fonda sul concetto che la struttura dell’attivo deve essere tale da assicurare la miglior copertura possibile ai propri impegni futuri (liabilities).
4. I punteggi di qualità ESG (da 0,0 a 10,0) sono calcolati utilizzando i rating MSCI ESG e rating governativi ESG a livello di emittente. Solo i titoli (e i fondi) nella copertura MSCI vengono utilizzati per calcolare i punteggi del portafoglio. Se solo un sottoinsieme delle posizioni in portafoglio è coperto, i pesi vengono riaggiustati per raggiungere il 100%.
5. La misura Carbon Intensity definisce l’impronta di carbonio, “carbon footprint”, del portafoglio come le emissioni di carbonio di un portafoglio per milione di dollari investiti.
6. Sustainable Development Goals - 17 Obiettivi per lo Sviluppo Sostenibile, specificati in 169 target, da raggiungere entro il 2030.
In copertina: MART Rovereto. Foto Mart, Jacopo Salvi
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